Roberto Zahler, expresidente del instituto emisor:“Creo que el Banco Central ha sido excesivamente cauteloso”

Por S. Valdenegro y R. Lucero

A casi dos meses de que termine 2023, el saldo que comienza a dejar la economía chilena parece desfavorable. “Las cifras son malas”, reconoce el expresidente del Banco Central, Roberto Zahler, pero al mismo tiempo enfatiza que fue una “condición necesaria” para corregir el desequilibrio que reflejó el insólito crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) de dos dígitos en 2021, y una inflación muy elevada, junto a un déficit en cuenta corriente de 9% del PIB en 2022. Todo lo anterior debido a los retiros de las AFP y a una -dice- errónea política fiscal en 2021.

“Este año hay que mirarlo en esa perspectiva y pensar más bien en el futuro. Aquí se han hecho las correcciones, la política fiscal ha hecho muy bien su trabajo y la política monetaria también ha jugado un rol bien importante en enfrentar este tema”, expone el presidente de la consultora Zahler y Co.

Sus estimaciones hablan de un PIB que caerá un “razonable” 0,4% este año para luego crecer algo sobre 2% en 2024.

- ¿No estamos peor de lo que pensó?

- Muchas veces la gente dice que en América Latina somos nosotros y Argentina los dos países cuyo PIB va a caer este año. Ese es un análisis superficial en el caso de Chile, si se entiende que era necesario este ajuste por el desajuste que tuvimos en 2021.

El próximo año lo más probable es que tengamos a Chile con Perú entre los países que más van a crecer. Van a crecer poco, pero serán de los que más lo harán.

Según mis números, el primer trimestre del próximo año la economía entrará definitivamente en régimen, o sea, se logrará reequilibrar el tema inflacionario, la cuenta corriente y volveremos a una trayectoria de equilibrio, en función del Producto tendencial de Chile, que hoy no supera el 2%.

- ¿Y tiene sentido esta discusión de si hay un factor más bien interno o externo en la caída que vamos a tener este año?

- Siempre se conjugan los dos factores, pero no creo que sean tan importantes en esta coyuntura; lo fundamental ha sido corregir los excesos de 2021. Lo que sí, para el próximo año tenemos un desafío bien complejo por el lado internacional. Veo una caída en los términos de intercambio, con un precio del cobre en promedio menor que este año y un precio del petróleo en promedio mayor que este año. Esas dos cosas son malas para Chile.

Segundo, las condiciones financieras externas serán complicadas, en el sentido de que las tasas de interés internacionales de largo plazo probablemente se mantendrán en niveles altos el próximo año. Y tercero, China, nuestro principal socio comercial, se continuará desacelerando.

- ¿Y por el lado interno?

- Vamos a tener una política monetaria menos contractiva que este año. Las tasas de interés van a continuar bajando y, de hecho, deberían bajar bastante más rápido que lo visto y de lo que el mercado está proyectando. Y una política fiscal que también será más expansiva que este año.

- ¿El crecimiento de 2024 viene dado entonces principalmente por los factores internos?

- Es casi exclusivamente por factores internos. En lo externo, a lo antes dicho, sumo una desaceleración de la economía en Estados Unidos, que este año crecerá mucho más de lo esperado y el próximo debiéramos ver el impacto más fuerte de los aumentos de tasas de interés. Calculo un crecimiento en EEUU en torno a 1% en 2024 y este año sobre el 2%.

En lo interno, hay algunos factores que me gustaría incorporar cuando hablamos del próximo año, que veo que son fortalezas, más allá de la política fiscal y monetaria: está la agenda procrecimiento, que esperaría que algo de eso se dé ya. Hay proyectos mineros que deberían ir madurando el próximo año. Está el tema de las industrias estratégicas del litio, el hidrógeno verde, que también es posible que algo de eso ya se empiece a implementar el otro año. Eso puede dar un impacto bien positivo sobre la economía.

Retorno a los 100 puntos

- A fines de octubre, el Banco Central redujo menos de lo esperado la tasa, magnitud que se espera se repita en la reunión de diciembre. ¿Eso cuánto complica un mejor 2024?

- El Banco Central debió haber bajado en 75 puntos la tasa y no 50 en octubre, y estoy trabajando bajo el supuesto que la reducirá en 100 puntos en diciembre para llegar a 8%. Si no hacen eso y no siguen una trayectoria de ese tipo, el pronóstico de crecimiento del PIB sobre 2% se ve optimista hoy.

- ¿Por qué un recorte de 75 y no 50?

- Estamos con una economía todavía muy débil, el dato del Imacec de septiembre (0%) lo demuestra, con un crecimiento que en el grueso hoy es por minería. Y tenemos un mercado laboral extraordinariamente débil. A esto debemos sumar un escenario externo más complejo el próximo año.

Entonces, si bien no creo que si el Banco Central baja la tasa más rápido y en mayor magnitud, vayamos a tener un boom económico, ayudaría mucho a que la economía se recupere. Hoy la Tasa de Política Monetaria real sigue estando cerca de 5%, lo que es excesivamente alto.

- ¿En qué niveles sería ideal que se ubicara?

- Tenía en mente que llegáramos a un 7,5% a fin de año. Hoy espero se llegue a 8% (...) Y el próximo año terminar con la tasa entre 4,75% y 5%. Eso sería lo razonable, serían 300 puntos de baja de tasa el próximo año. Creo que se justifica, porque si uno considera la variación mensual anualizada del IPC sin volátiles, ésta ha sido muy baja en los últimos cuatro meses, inferior al 3% anual incluso.

- ¿Cree que el Banco Central peca de cauteloso?

- No es fácil el trabajo del Banco Central hoy y está preocupado por el efecto inflacionario del tipo de cambio. Pero ese efecto hoy es muy marginal para una economía que está tan deprimida. El traspaso del alza del dólar al IPC es más fuerte cuando la economía está más en régimen. Hoy no es fácil trasladar los aumentos del tipo de cambio a los precios cuando tienes una economía que está bastante parada. Creo que el Banco Central ha sido excesivamente cauteloso.

- ¿Cuál es el riesgo de ser cauteloso? ¿Una economía que no es capaz de crecer sobre el 2%? Hay estimaciones como las del FMI, menores a 2%.

- Más que una cuestión numérica, considerando la muy responsable política fiscal, bajar lentamente la Tasa de Política Monetaria en esta coyuntura contribuye a postergar la recuperación de la economía y del mercado laboral.

- ¿Su escenario asume que la inflación va a caer más rápido de lo que está viendo parte del mercado?

- Yo espero una inflación a fin de año en torno al 4% y que termina el próximo en 3%.

Pero recuerde que el Banco Central tiene un horizonte de política de largo plazo, por lo que tiene que estar mirando hacia adelante cuando toma sus decisiones. El pasado ya fue historia. Si estás pensando que tendrás una inflación en torno al 3% a 12, 18, 24 meses, estás en una situación en que debieras estar acelerando el paso en la baja de tasas, no tanto porque la inflación mensual esté muy baja hoy, sino porque a 12 meses y más se ve una inflación claramente en torno a la meta del Banco Central.

Si uno mira los swaps, la inflación esperada a 2, 5 y 10 años también está cercana al 3%. Esa es una cuestión importante porque son precios de mercado, y eso para el Banco Central debiera ser muy tranquilizador, el mercado no está esperando que la inflación se le va a disparar. Entonces, creo que está con margen para hacer algo más agresivo y más rápido en bajar las tasas.

La “gran incógnita”

- ¿Esto cómo se conjuga, por ejemplo, con lo que está pasando con la crisis en Medio Oriente?

- El escenario internacional es una gran incógnita el próximo año. Si se logra moderar el nivel de tensión, el dólar no se seguirá apreciando, porque está históricamente muy alto a nivel internacional; y si baja, eso contribuirá a apreciar el peso chileno. Además, si algo va a ayudar a estabilizar o eventualmente tener un tipo de cambio algo más bajo, es que la Reserva Federal no suba más la tasa y comience a bajarla el próximo año.

- ¿Y eso es factible? ¿Una Fed que se quede ahí con la tasa?

- Efectivamente. La Reserva Federal ha finalizado el ciclo al alza de su tasa de política monetaria, y ya el próximo año comenzará a bajarla, por lo que el dólar no debiera seguir apreciándose internacionalmente y el diferencial de tasas de interés de Chile con EEUU no continuará incrementándose más allá de lo que ya está incorporado en el mercado, todo lo cual facilitará una normalización más rápida de la tasa de política monetaria en Chile.

- ¿En qué nivel ve el dólar el próximo año?

- En torno a los $ 880 en promedio, sujeto a una alta volatilidad, debido a la evolución de las economías de China y EEUU, al precio del cobre, las tasas de interés internacionales, y al riesgo-país de Chile, todas esas variables juegan un rol bien importante.

- ¿Cuán complejo ve lo que está ocurriendo con el mercado laboral? ¿Ya pasó lo peor del desempleo?

- Yo espero una tasa de desempleo promedio este año de 9% y el próximo algo mayor a 9%, principalmente porque la fuerza de trabajo aumentará bastante más que el empleo. Eso explicaría un cierto deterioro.

El exceso de liquidez que hubo en la economía chilena, que fue tan anormal, está prácticamente terminado. Entonces, mucha gente que pudo durante bastante tiempo girar contra estos recursos (como las transferencias fiscales y los retiros de AFP) ya no los tiene y, en consecuencia, esa gente tiene que empezar a buscar trabajo con más ahínco y eso se está observando.