Es nuestra moneda, pero su problema”. La célebre frase corresponde a John Connally, exsecretario del Tesoro en 1971. Más de medio siglo después, la declaración es más cierta que nunca.

El dólar se ha apreciado 17% en lo que va del año; y, si bien los turistas estadounidenses pueden sacar ventaja, lo cierto es que para el resto del mundo el alza del dólar es un peso que amenaza con arrastrar a decenas de economías a una recesión más profunda.

“Intentar defender cualquier moneda frente al dólar a estas alturas es como tratar de parar un tanque con una pistola”, describe un trader de divisas en Londres.

Ni los bancos centrales más poderosos del mundo parecen bien armados. Los emisores de China, Japón e Inglaterra intervinieron en los mercados, verbalmente o comprando bonos esta semana, pero los efectos fueron limitados. Tras una recuperación moderada, el yuan, el euro y la libra esterlina volvieron a mínimos récord frente al poderoso dólar.

No es que nadie lo viera venir. El execonomista jefe del FMI Maurice Obstfeld y Haonan Zhou, doctorante de Economía en Princeton, publicaron hace un mes un estudio que pasó, entonces, desapercibido.

“El ciclo global del dólar” se titula el paper preparado para la conferencia del Instituto Brookings. En el documento, Obstfeld, profesor de la U. de Berkeley, y Zhou, advierten que los bancos centrales del mundo han entrado en una carrera descoordinada por elevar las tasas de interés, que podría agravar la recesión necesaria para controlar la inflación.

Obstfeld ha sido un público crítico de la lentitud de los bancos centrales de países desarrollados para responder a las presiones inflacionarias. Mientras, bancos como los de Brasil, Chile y otros países emergentes (y un par de países desarrollados) comenzaron el proceso ya en 2021.

“El alza del dólar que ha seguido a la inflación”, afirman Obstfeld y Zhou, ha disparado “una fase de contracción del ciclo financiero mundial”. En parte, producto de la mayor agresividad con que los emisores de EEUU, y ahora también de la Eurozona e Inglaterra, han tenido que actuar tras meses de retraso.

Como la historia enseña -ahí está la década perdida de Latinoamérica en los años ‘80- el fortalecimiento del dólar tiene un impacto particular en los mercados emergentes. Una situación que se agrava, anotan Obstfeld y Zhou, por el aumento de la deuda del sector público y privado durante la pandemia.

“Un dólar fuerte, sumado a tasas de interés más altas y un crecimiento económico más lento, serán un reto para los países emergentes”, advierten.

A un mes de su publicación, el documento de Obstfeld y Zhou se ha vuelto referencia obligada de analistas y comentaristas cuando tratan de explicar la volatilidad que se vive en los mercados. Tras estudiar 26 países emergentes entre 1999 y 2019, los economistas concluyen que “los shocks producidos por la apreciación del dólar predicen una disminución de la producción, el consumo, la inversión y el gasto público” en esos países.

Un dólar fuerte, señala el análisis, conduce a un descenso en el comercio de los países emergentes, una depreciación de sus monedas, un aumento del costo de las importaciones (lo que agrava los desbalances de cuenta corriente), una disminución del crédito interno y un encarecimiento de las deudas (fiscal y privada) en moneda extranjera.

Pero una de las conclusiones del estudio que más ha llamado la atención es que la mayor integración financiera y comercial lograda en las últimas dos décadas, también implica que los efectos negativos de la apreciación del dólar no sean exclusivos para los países emergentes.

Obstfeld y Zhou destacan que un dólar fuerte está vinculado a una reducción de la liquidez a nivel global y a una disminución del comercio internacional. Ambos factores reducen la inversión y eso es lo que hace que períodos de un dólar fuerte estén relacionados con períodos de desaceleración global.

Una muestra de ello es lo que pasó la última semana en Reino Unido, que aparece como la primera víctima, entre los países del G7, del aumento de tasas de interés y una divisa más débil. Al igual que países emergentes, entre ellos Chile, el fortalecimiento del dólar encarece las importaciones y agrava el ya alto déficit de cuenta corriente (7% del PIB).

También encarece el costo de la deuda soberana (100% del PIB). Eso explica el pánico que sacudió a los mercados al ver un plan fiscal en Londres que reduce los ingresos fiscales, por recortes tributarios, y aumenta el endeudamiento.

Para José Manuel Silva, director de Inversiones de LarrainVial Asset Management, además de Reino Unido, Italia, con una deuda que se acerca al 150% del PIB, aparece como otra posible víctima.

“En esta ocasión hay más vulnerabilidades en los mercados desarrollados, porque el mundo político se alineó hacia la financiación de déficit fiscales por parte de los bancos centrales, tuvimos gobiernos y empresas que salieron a endeudarse en grandes magnitudes aprovechando la liquidez y tasas bajas, y que ahora están apurados por el alza del dólar y el encarecimiento de esa deuda”, explica Silva.

Por el contrario, apunta, las empresas latinoamericanas no han tenido un escenario “de boom económico” y de liquidez en la región desde hace varios años. De hecho, procesos de desaceleración económica y movilización social en los últimos tres años han llevado a las empresas de la región a reducir endeudamiento externo, reducir costos y aumentar la eficiencia.

Algo similar sucede con varios países emergentes, apunta William Jackson, economista jefe de emergentes de Capital Economics, y destaca que muchos gobiernos de este grupo han reducido en los últimos años su endeudamiento en dólares y en varios casos el ajuste temprano de los bancos centrales ha impedido la depreciación de sus monedas, a niveles vistos en crisis pasadas.

Eso no quiere decir que no haya riesgos para este grupo. Jackson destaca la preocupación por Colombia y Chile: “Lo que nos preocupa de estos países es que tienen grandes déficits por cuenta corriente y que éstos serán más difíciles de financiar en un entorno de fortaleza del dólar”, que está relacionado con una baja en los flujos de capitales externos.

Cedric Chehab, global Head of Country Risk en Fitch Solutions, proyecta que el dólar se estaría acercando al final de su ciclo de alzas y debería alcanzar su peak en los próximos tres o seis meses.

Para entonces, el mercado también espera que la Fed haya concluido o esté por concluir el ciclo de alzas en las tasas de interés.

Pero hay riesgos en esa proyección. El principal es el rol que juega el dólar. La divisa, explica Chehab, se mueve por la política monetaria de la Fed, y la diferencia entre su ritmo de ajuste monetario y el de otros bancos centrales. Estos factores están reduciendo su peso, a medida que el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra aceleran sus alzas de tasas. Además, la baja en el precio de las materias primas y las primeras señales de desaceleración de la inflación alimentan el optimismo de que pronto los bancos centrales podrán hacer una pausa en las alzas de tasas.

Sin embargo, otro factor detrás del fortalecimiento del dólar es que actúa como refugio en épocas de volatilidad y aversión al riesgo en los mercados. Un hecho que el estudio de Obstfeld y Zhou también confirma.

En ocasiones anteriores, la Fed ha respondido a este “efecto contagio” hacia otros países. Esta vez, podría no ser el caso. “En conjunto, la apreciación del dólar tiende a reducir los precios de las importaciones en Estados Unidos. Pero en algunas otras jurisdicciones, la apreciación del dólar puede contribuir a las presiones inflacionistas y requerir un endurecimiento adicional de la política monetaria para compensarlas”, declaró el viernes Lael Brainard, vicepresidente de la Fed.

Aunque reconoció que están “atentos” a los problemas financieros que se pudieran presentar en el resto del mundo, también dejó en claro que la prioridad es controlar la inflación local, en EEUU. “Vamos a evitar retroceder (en el alza de tasas) prematuramente”, advirtió.

Jackson y Silva coinciden en que una apreciación más sostenida del dólar podría llevar a bancos centrales de países emergentes, entre ellos Chile y Brasil, a elevar sus tasas de interés por más tiempo del que habían previsto hasta ahora, con una consecuente mayor desaceleración.

En su paper, Obstfeld y Zhou advierten del riesgo de que la Fed y otros bancos centrales reacciones con alzas de tasas “excesivas”. Creen que la crisis mundial que esto podría provocar llevaría a un debilitamiento del dólar como moneda de reserva, pues más países buscarían reducir su exposición, para evitar crisis similares a futuro.

Es un argumento que se ha repetido en crisis pasadas; y, sin embargo, el dólar sigue demostrando su fortaleza. El dólar es rey. Larga vida al dólar.